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中介机构滞后导致场外市场发展缓慢


日期:[2014-10-21] 点击:555 来源:

大力发展中介机构,有助于完善我国大宗商品场外市场的结构及功能

  ①  中介机构的产生
  

  作为多层次大宗商品市场体系的重要组成部分,大宗商品场外市场及其中介机构的形成与发展,始终是伴随着商品经济及市场需求的不断演进而逐步自发形成的。
  从大宗商品市场的发展历史看,非标准远期合约的产生其实早于期货合约。1848年,美国农产品交易量不断扩大,使得农产品需求持续性与供给季节性的矛盾日益加剧,导致价格出现大起大落的风险,82位谷物商人为了规避风险,发起设立了芝加哥谷物交易所,被普遍认为是当代期货交易所的雏形。但事实上,当时的芝加哥谷物交易所采取的是远期合同的交易方式,生产商、经销商和加工商等市场参与者通过交易所寻找交易对手,在交易所缔结远期合同,待合同到期,进行实物交割。
  由于远期交易天然存在的合约转让困难、信用风险较高等问题,增大了市场参与者交易的成本和风险。芝加哥期货交易所针对上述情况于1865年正式推出了标准化期货合约。期货合约提高了远期合约的流动性,但场外合约量身订制的特点,仍受到具有较高个性化投资避险需求的投资者的青睐,而投资者对场外市场流动性、稳定性及降低交易成本的需求,为大宗商品场外市场中介机构的存在和发展奠定了基础。
  后来,随着金融创新及金融工程技术的深化发展,大宗商品场外市场中介机构的产品设计及满足投资者个性化需求的能力大大提高,中介机构作为大宗商品场外市场核心主体的地位得以逐步稳固,并随着场外市场的发展壮大而愈显重要。

  ②  中介机构的运行新特点

  随着信息技术的进步及市场交易方式的变化,场外市场金融监管全面加强,场外衍生品标准合约电子平台交易和中央对手方机制逐步推广,中介机构的运行特点也发生新变化。
  
  清算资质成为中介机构重要职能
  
  美国次贷危机后,随着监管机构对场外市场风险监管的加强以及由此带来的中央对手方清算机制的逐步推广,清算资格在中介机构职能的重要性不断增强,成为中介机构一项十分重要的功能。
  在国际大宗商品场外市场上,交易所通常对于申请进入清算平台进行清算的清算会员都会特别设定一定的门槛要求。譬如,洲际交易所(ICE)规定,只有交易商可以获得在交易清算平台进行交易清算的资格,交易商之外的客户必须通过交易商进入市场进行交易清算。
  在对清算会员的要求上,ICE对其欧洲场外市场清算会员要求其净资本不能低于2000万美元,而其美国清算所要求申请清算会员调整后的净资产必须达到500万美元,同时,其母公司还要对其进行担保。因此,只有部分交易商可以成为ICE的清算会员,为其客户或非清算会员提供清算服务。
  伦敦金属交易所(LME)将其会员按照等级及权限进行分类,对不同等级和权限的会员设定不同的最低净资本要求。LME按照能否发行LME合约、是否得到金融服务法授权、是否为清算会员、是否拥有交易权、能否开发经纪业务五方面业务权限,将会员分为五个等级,其中,一级与二级会员拥有全部业务权限,其最低净资本要求为500万英镑,三级会员拥有清算会员、经纪业务及部分交易权,最低净资本要求为250万英镑,四级会员拥有除清算会员外的全部业务权限,最低净资本要求为500万英镑,五级会员仅拥有部分交易权,最低净资本要求为5万英镑。
  
  经纪商电子交易平台快速发展
  
  通过电话对交易双方进行交易撮合一直是大宗商品场外市场经纪商最重要的交易平台。随着美国次贷危机后金融监管当局对电子交易平台的重视,虽然通过电话交易平台进行声讯经纪业务仍是经纪商主要的收入来源,但大型的场外市场经纪商都已经陆续建立了自己的电子交易平台,且其盈利水平已经逐步赶上并超过传统的声讯经纪业务。
  以德利万邦的SEF(互换执行设施)电子交易平台为例,德利万邦是世界上领先的经纪商之一,主要为场外市场的交易商提供经纪中介服务,服务范围涉及能源商品、零售金融及其他衍生品市场。德利万邦的SEF是在德利万邦原有的电子经纪平台上建立的,可以提供包括商品、利率、外汇、股票及贷款指数五类资产为标的的交易服务。
  在运行模式上,德利万邦目前在全球50个国家或地区设有收集报价的办事处,由这些办事处收集的合约报价信息首先汇集到德利万邦的数据测试中心,再经过德利万邦数据团队的整理、检测、过滤之后进入德利万邦的实时数据中心,然后实时数据中心对报价进行整合编排,最后通过电子报价板的形式发送至客户的终端系统。其中,对报价信息的检测、筛选和整合是整个运行流程的核心部分。

  ③  中介机构的发展现状

  与国际大宗商品场外市场的发展路径不同,我国大宗商品场外市场产生于计划经济向市场经济转轨的时期,起步于以电子交易平台为依托的大宗商品电子盘市场。在市场经济体制逐步确立,期货市场发展尚不成熟、期货品种相对有限的背景下,我国大宗商品电子交易市场一度蓬勃发展,为实体企业降低经营成本,规避价格风险,优化市场资源配置发挥了重要作用。
  然而,在我国大宗商品场外市场的发展过程中,由于始终没有形成真正意义上的场外市场中介机构,再加上市场监管缺位及部分市场定位不明,我国大宗商品场外市场发展缓慢,总体上处于相对混乱的状态,市场体系及运行机制均未有效建立,客观上抑制了期货市场功能的有效发挥,更无法满足日益发展的实体经济的要求。尽管我国已经把期货公司风险管理子公司作为场外市场的主要参与者,但仍然存在场外市场中介机构定位模糊和市场层次单一等问题。
  首先,从对中介机构的培育角度看,我国并没有对大宗商品场外市场中介机构进行明确的功能定位及分类。
  目前,我国还没有明确的交易商、经纪商的功能分类及相关资质要求。期货公司风险管理子公司作为我国大宗商品场外市场最主要的中介主体,其功能定位侧重于场外市场交易商,但其业务范围主要是为客户提供个性化风险管理工具及方案,经纪商功能不强。而期货公司本身虽然主要从事经纪业务,但其作为场内市场的中介机构,对场外市场参与程度有限,难以发挥大宗商品场外市场经纪商的功能。
  其次,从中介机构的市场层次看,我国缺乏一个统一的交易商间市场。
  在国际成熟的大宗商品场外市场上,“交易商—客户”市场和交易商间市场是两个不同的市场层次,对大宗商品场外市场的有效运行发挥着重要作用。由于缺乏交易商间市场,期货公司风险管理子公司的运行基本处于相互独立的状态,在对自身风险的对冲上,风险管理子公司主要通过期货市场对冲或寻找现货企业对手方的方式,而很少通过风险管理子公司之间的市场机制进行风险管理,这不仅增加了风险管理子公司的风险对冲成本,也不利于场外市场运行效率的提高。

   ④  中介机构的运行新特点

  针对我国大宗商品场外市场中介机构发展滞后导致场外市场发展缓慢的问题,为加快推动期货衍生品行业创新发展,增强期货衍生品市场服务实体经济的能力,中国证监会发布了《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》(下简称《意见》),明确了“期货经营机构作为期货及衍生品服务提供商的基本定位,支持期货经营机构提供风险管理服务,建立健全衍生品服务体”。其中,《意见》特别提出,要“探索交易商制度,培育专业交易商队伍”和“稳步发展场外衍生品业务”,为明确我国大宗商品场外市场中介机构的功能指明了方向。
  同时,《意见》也初步勾勒出我国大宗商品场外市场中介机构的功能分类与层次。《意见》指出,要“支持金融机构和产业客户在风险隔离、防止利益冲突的前提下发展成为专业交易商,依法合规参与衍生品交易,通过设计非标准化产品并作为对手方,满足实体企业个性化风险管理需求”,“支持期货经营机构开展场外期权、远期、互换等场外衍生品交易。规范发展期货经营机构柜台业务,支持期货经营机构自主创设场外衍生品合约,服务实体经济风险管理需要”。不难看出,期货经营机构作为我国期货衍生品市场的主体,自然也是场外市场交易商、经纪商及报价机构在内的场外市场中介机构,而我国的交易商不仅包括金融机构,还将包括产业客户。
  同时,经纪商作为大宗商品场外市场重要的中介机构之一,仍有较大的发展空间。目前,我国大宗商品场外市场尚未形成规模较大、影响力较强的经纪机构。期货公司作为大宗商品市场重要的经纪商,目前作为金融机构的实力普遍偏弱,特别是在场外经纪平台建设上经验明显不足。但是,如果期货公司能与大宗商品电子平台有效结合,充分发挥期货公司与大宗商品电子交易市场在各自领域的优势,通过兼并整合、合作运营等方式,探索建立我国大宗商品场外市场经纪服务机构平台,作为交易商与客户以及交易商之间进行合约报价、交易及信息共享的平台,这将有助于一个强大的场外市场经纪中介机构的形成。
  总之,中介机构是大宗商品场外市场发展的核心要素。大力发展包括交易商和经纪商在内的中介机构,有助于完善我国大宗商品场外市场的结构及功能,进一步推进我国多层次大宗商品市场体系的建设。


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